山东药玻是国内药用玻璃细分市场龙头,受环保因素的影响,未来市场集中度或将进一步提升;公司积极开拓海外市场、加码高端医用包材、优化内部管理,盈利能力有望稳步提升;管理层2016 年底通过参与定向增发实现持股,践行国企混改,通过利益绑定调动其积极性。
   
我们预测公司2017-2019 年归母净利润分别为2.84 亿、3.44 亿、4.14 亿,对应EPS 分别为0.94/1.13/1.36 元,对应5 月17 日收盘估值分别为23X、19X、16X,维持“推荐”评级。
   
投资要点1:环保趋严,或将受益市场集中。
   
2016 年11 月公司公告接到环保部门通知要求“玻璃行业燃料全部更换为天然气,集中供应的煤制天然气或电等清洁能源,否则实施停产”。
   
我们认为,环保高压下,药用玻璃行业未来几年将面临较大工艺改造投入、成本上涨压力,部分盈利能力弱的中小企业存在被迫退出的可能性。
   
公司作为细分市场龙头,拥有模抗瓶年产70 多亿支的产能,规模、技术优势明显,并积极进行全国性布局,分别设立包头康瑞、控股绵竹成新,增强市场辐射能力,未来或将受益于行业集中度提升,国内市场占有率进一步提升。
   
投资要点2:开拓海外,业务占比稳步提升。
   
公司通过参加展销、经销商等方式积极开拓海外市场,2016 年海外市场营收6.55 亿元,同比增长22.88%;相对于海外竞争对手,国内制造业的成本优势明显,伴随生产工艺、技术水平的提升,市场竞争力将会进一步增强,海外业务占比有望稳步提升。
   
投资要点3:加码高端+管理改善,盈利能力持续向好。
   
2016 年公司综合毛利率约为32.81%,同比提升1.5 个百分点,其中业务占比较大的模制瓶毛利率高达41.16%,盈利能力提升主要是受内部产品结构调整、管理水平提升等因素的影响:
   
中性硼硅玻璃瓶(Ⅰ类瓶)因其良好的化学稳定性,作为注射剂包装在发达国家普遍应用,而国内受成本因素影响,主要应用于高价值或者药性特殊的新特药、生物制剂市场,占比不足10%,远低于发达国家30%的平均水平。
   
伴随国内对药品质量的重视,安全性更好的I 类瓶存在较大的市场空间,公司2016 年利用募集资金投向年产18 亿只一级耐水药用玻璃管制系列瓶项目,加码高端,伴随募投项目投产,产品升级有望带来公司盈利能力持续向好。公司还积极丰富和完善企业管理手段,学习阿米巴经营模式,深入推进精细化管理,管理水平提升同样也是推动其盈利能力向好的重要原因。
   
投资要点4:外延扩张,聚焦医药市场
   
公司坚持内生、外延并重,围绕核心业务布局,相继收购丰汇包装制品(纸类包装)、新奥塑料(塑料包装)、沂源鑫源物流(物流运输)等,未来公司仍将进一步聚焦医药市场,存在外延扩张预期。
   
风险提示:成本上涨风险;市场拓展风险。